北京和众汇富：极度低估的消费龙头

　　中国飞鹤

　　公司算是三胎受益股，也存在一些争议，本期就来看下—中国飞鹤。

　　这两天市场调整的有些大，昨天甚至还联系到了东南的事件，所以我赶紧找出了之前看的一组数据，来自《邓普顿教你逆向投资》这本书，里面统计了美国历史上几次突发事件的股市情况，我把和战争相关的几个抄了下来。虽然国情不足，历史也不会简单的重复，但以史为鉴，做到心中有底，这样才不会错过可能出现的黄金坑。

　　具体板块来看，大金融护盘的味道较浓，高景气板块中，军工相对强势。总的来说，风险释放了一部分，中短期层面无需太悲观。

　　下面介绍今天的正题：中国飞鹤。

　　一、公司简介

　　飞鹤奶粉大家都比较熟悉，主做婴幼儿奶粉的，总部在齐齐哈尔，可以通过港股通购买。目前在国内市占率排第1，具体除了云南、广东、上海、湖南以外，其余地区均已做到市场份额第一。下面是主要的产品矩阵。

　　飞鹤目前的产品主力还是定位在中高端，高端产品占比已经从2016年的43%提升至78%。其中，2010年推出的星飞帆是公司第一大单品，营收占比达到55%，毛利率近80%。近几年，公司陆续推出星飞帆A2蛋白版，以及臻稚有机和淳芮两款有机奶粉，加码超高端产品线。

　　公司渠道结构以经销商体系为主，覆盖终端网点超10万个，经销收入占比72%，这块应该是公司最核心的竞争力，后面在“公司优势”环节我们会详细分析。另外，电商模式保持高速增长，收入占比已经从2017年的6.5%增长至13%。

　　二、行业情况

　　1. 市场容量

　　看看当前的人口形势，大家也能猜到，婴幼儿奶粉市场的增长逐步放缓。之前2010-2015年复合增速还有18%，到了2015-2020年就只有6%了：

　　原因也不用说了，看看国家大力整治三座大山的魄力，就知道人口形势非常严峻。另外，前几天媒体还发文，鼓励母乳喂养，这是因为当前国内母乳喂养率已处于低位。目前我国0-6个月婴儿的纯母乳喂养率为29%，远低于全球43%的平均水平，且比例还在增长。当然，现在政策大转向，开始鼓励生育，对于奶粉消费总量应该有一定提振作用，但整体增速也不会太高，乐观估计能从6%缓慢上升到10%左右。所以，这肯定不是个总量高速增长的行业。

　　2. 竞争格局

　　大家可能想不到，飞鹤2020年市占率14.8%，超过雀巢（12.8%），成为行业第一。另外，CR3的份额自2015年以后持续提升，2020年达到38%，集中度提升趋势明显。但如果与发达国家相比，集中度还有较大提升空间。

　　集中度的提升，除了行业自然的发展规律，再就是2015年国家出台的《婴幼儿乳粉产品配方注册管理办法》，大幅提高行业进入门槛，明确规定每个奶粉生产企业不得超过3个配方系列9种产品配方，许多低线杂牌因此倒闭，行业尾部加速出清。

　　3. 未来趋势

　　家长愿意为奶粉支付高溢价。现在一个家庭通常只有1-2个子女，使得家长更为看重产品的声誉、质量、安全，尤其三聚氰胺事件强化了这种情绪，普遍有一种“贵的=好的”的消费心理，使得婴儿奶粉享受高溢价，走向高端化，越是中高端的卖的越好。

　　（2）母婴店、电商正逐渐替代商超成为重要销售渠道，收入占比在几年内已经从35%、10%分别提升至52%、18%。电商的增长是情理之中，母婴渠道之所以发展这么快，是因为它们能为妈妈们提供更多附加值服务，例如开展“妈妈班”等，年轻消费者更喜欢这些专业化的服务。

　　（3）国产份额提升

　　也许有些人的观念还停留在因三聚氰胺而不看国产奶粉，其实这些年的监管标准很严，早已不可同日而语，飞鹤份额能排到第一就是最好的证明。另外，国产份额提升还有下面几个原因：

　　疫情加速催化：供给端代购渠道受阻，消费者担忧进口奶粉受疫情影响，共同加速催化国产化趋势。

　　国家政策力争使自给水平稳定在60%以上，支持国内企业在境外收购和建设奶源基地等。

　　由于线下仍是消费者购买奶粉的主要渠道，尤其在三线及以下城市，母婴渠道布局更依赖于经销商推进，这块国内公司具有天然的优势。

　　三、公司优势

　　注重产品安全，这使得公司在2008年三聚氰胺事件中，是极少数没有问题的国产奶粉企业，这点很不容易，往往也会刻在企业基因里。同时这也是因为公司注重全产业链布局，安全和风险更容易把控，特别是对鲜奶的关键质量指标提出了高于欧盟、国标的要求。

　　2. 公司因为产业链布局齐全，所以从牧场挤下来的牛奶只需2小时内便可运至工厂，同时运用湿法工艺加工，能尽可能保留营养价值。因此，公司的存货周转水平低于同行最低水平，保持在60天左右。

　　3. 战略聚焦高端化。公司在2010年就推出了均价超过450元/kg的超高端星飞帆系列，并逐步淘汰年销售额5亿的低端“飞慧”等产品线。产品定位“更适合中国宝宝体质”，邀请章子怡和吴京作为代言人，大幅进行广告投放，迅速占领消费者心智。

　　4. 超强的营销服务能力是公司最核心的竞争力。尽管有些人可能对此不以为然，认为只是玩命打广告的公司，产品通常不怎么样。但是奶粉这个行业，品牌营销确实非常重要，因为品质好坏消费者很难判断，购买者和使用者还是分离的。

　　过去伊利打市场就非常简单，直接铺渠道，然后打广告，靠这个打死了光明慕斯利安，和蒙牛一起霸占了常温酸奶的宝座。但婴儿奶粉不一样，简单铺渠道效果并不好，需要更深的品牌信任度，需要对客户更深入的运营和关注，不是简单的有渠道就行。

　　公司在三四五城市分销网络强大，一年能举办超70万场面对面研讨会，这是一个很夸张的数字，大家不要觉得这件事简单，搞一个活动简单，搞几十万个活动就很难了，如果没有内部精细化的管理体系做支撑，那很可能就被拖垮。如果一场活动多花500元，一年70万场活动就要多花3-4个亿，这对于管理的精细化程度要求非常高。

　　四、其它数据

　　1. 财务指标

　　（1）稳健性

　　公司利润率这么高，稳健性上没有问题，现金很多，而且to C的行业，现金流也非常好。

　　（2）盈利能力

　　2020年收入185.9亿/+35.5%，净利润74.3亿/+89%，其中收购原生态牧业带来17.3亿收益，扣除后净利润为57亿/+45%，业绩很不错，远超行业平均。

　　其中高端产品保持快速增长，全年星飞帆增长39%，臻稚有机67%，高端婴配粉59%，普通婴配粉25%。另外，前面提到过，公司毛利率在70%，净利率40%左右，盈利能力很强。

　　（3）成长性

　　公司未来的成长，一是行业集中度的提升，二是高端产品的快速增长，预计未来3年收入增速能在30%以上。

　　中低端的婴配奶粉产品，多为公司战术性单品，不是公司未来发展的重点。

　　另外就是公司积极拓展的羊奶粉、成人粉、儿童奶粉等品类，特别是儿童奶粉，增速非常快，可能在40%以上，但由于基数太低，对公司业绩短期影响不大，

　　下面是公司的产能变化情况，未来几年还是稳步增长的，当然最快速的时候也已经过去。

　　2. 技术分析

　　从半年的日K来看，下行趋势还没走完，若放在A股，这种情况一般不建议抄底，至少等磨上个把月才比较靠谱。不过一来这是港股，二来估值确实偏低，所以未来走势一切皆有可能，可以保持关注：

　　3. 估值情况

　　由于去年收购原生态牧业带来的投资收益较多，使得净利润增长较多，21年同比会有所下滑，预测22年能恢复到20年的水平，每股收益能达到1港元，对应PE在13倍左右。而未来几年的增速，合理预期在15%左右，那PEG就为1，这对于一个国产婴幼儿奶粉龙头来说，是有些偏低了。

　　4. 评测打分

　　好赛道：6分

　　好公司：7分

　　好价格：8分

　　最后聊聊风险吧，这家公司受到的质疑还是蛮多的。

　　首先要通过港股通才能买，港股流动性差，真要跌起来往往毫无底线，波动剧烈。

　　（2）对于东北的公司，市场上多多少少还是有一些偏见的，也有些调侃的说法，不过这里确实是北纬47°黄金奶源带，地理位置优势明显。

　　（3）不少人毛利率高，研发投入低，赚的就是智商税。从报表上看，的确有一定道理。不过前面也提到过，这个行业除了质量以外，品牌确实非常重要，需要投入大量的营销费用来维护和推广品牌，国产品牌要走出低估甚至超越进口品牌，更是要这样。

　　至于研发投入，大概占营收的1%左右，确实比较低，公司的说法一是很多研发直接计入了生产成本，没有列入研发费用，二是许多研发内容是承担的国家拨款课题，享有资金支持。当然，这块知道就好，毕竟奶粉行业也不是什么高科技，踏踏实实做好产品就行了。

　　（4）似乎有谣言说奶粉要集采，降成本，这个完全不可能，现在是市场经济，真要搞集采，还不如发奶票。

　　（5）前段时间官媒说文强调母乳的重要性，需要加强对母乳代用品营销行为的规范，市场认为在打压奶粉行业。母乳好这是常识，特别是婴儿前6个月，就应该努力纯母乳，后续慢慢添加奶粉和辅食等。总之这是在8月份世界母乳喂养周的老生常谈的说法，并没有什么特别，只不过最近市场听风就是雨，凡是给生孩子造成压力的，都先跑为敬，多少有些错杀。

　　另外，公司虽然份额排第一，但这个行业竞争激烈，护城河并不算深，竞争格局一般。总的来说，公司目前主要的关注点，就是增长稳健，估值很低，性价比高。文中任何观点和建议不构成对证券买卖投资建议。在任何情况下，和众汇富不对任何投资做出任何形式的担保或承诺。股市有风险，投资需谨慎!