北京和众汇富：专精特新系列--国产重大突破

　　绿的谐波

　　之前我们在梳理工业机器人行业时，简单介绍过这家公司。他也是专精特新小巨人系列，而且中报超预期，虽然估值不便宜，但还是值得详细看一下。

　　今天盘面又回到了周期股的天下，特别是下午有云南能耗控制继续加强的传闻，人气股合盛硅业从上午的暴跌，到下午一度快涨停了，差点走出地天板。 短期看，虽然原材料还在涨价，但是能耗指标仍在收紧，这轮煤炭、电解铝等资源品的高价格持续周期，也许会比预期长。今年周期股的行情，我们基本算是错过了，除了钢铁跟着喝了点汤。但这些行业的成长性毕竟有限，不建议高位重仓去追，真想上车的不妨等波回调再看看。

　　下面看下今天的主角：绿的谐波。

　　一、公司简介

　　公司总部在苏州，去年8月底在科创板上市，主要产品就是谐波减速器，实现了国产突破，产品主要用于机器人，占比达75%，另外在机床、医疗器械上也有少量应用，分别占比不到10%，所以公司可算作是工业自动化领域中的核心零部件企业。

　　在工业机器人中，控制器、伺服电机和精密减速器是产业链中技术壁垒最高、成本占比最大的环节，成本占比分别为12%、24%、36%。具体到减速器，由于机器人每个关节运动均需靠伺服电机驱动，伺服电机具有输出转速大、输出扭矩小的特点；而关节的实际需求是输出转速小、转动扭矩大，也就是运动不能太快，但是幅度要大，这就导致伺服电机的输出特性与终端运动需求不匹配，中间就需要减速器这一结构来进行减速增距。

　　精密减速器主要包括谐波减速器与RV减速器两种。公司主要生产谐波减速器，承载力有限，但重量、体积较小，因此一般用于负载30kg以下的使用场景；而另一种RV减速器具有更高的承载力，但重量、体积较大，用于负载较大的场景。从全球情况来看，谐波减速器能占到40%，市场规模较大。

　　二、行业情况

　　1. 市场空间

　　由于下游主要用于工业机器人，之前我们梳理过这个行业，所以行业情况不再重复。总的来说，行业有一定弱周期性，与下游制造业投资周期有关，除了18和19年，由于外部环境的原因，行业出现阶段性低迷，大部分时候都还是保持稳健增长的态势。目前我国已连续7年成为全球最大工业机器人销售市场，测算可得谐波减速器的市场空间大约在20-30亿，按照3成国产化率估算的话，规模在10亿左右，空间不算大。

　　2. 竞争格局

　　全球机器人减速器市场一直呈现高度集中状态，几乎被哈默和纳博垄断。其中日本纳博特斯克是生产RV减速器的世界巨头，约占60%的份额；哈默纳科则是谐波减速器领域的龙头，约占15%的全球份额。除此之外，日本住友RV减速器和新宝谐波减速器合计占全球10%市场份额，呈现出日本企业高度集中的局面。据测算，目前公司的市占率在7%左右，谐波减速器出货量仅次于日本哈默纳科，是世界第二大谐波减速器生产企业。

　　三、公司优势

　　1. 公司号称世界第二、中国第一

　　绿的谐波依靠进口替代起家，主要服务国内客户（新松、华数、新时达、埃夫特等），因为在质量相差不大的情况下，同类型产品售价一般较哈默纳科低40-50%。

　　虽然具有很强的性比价优势，但是中短期内想要渗透到各大海外机器人厂家，还是存在一定难度，主要是机器人四大家族与哈默纳科合作已久，采购规模巨大，拿货价格非常低，甚至低于绿的谐波。因此短期来看，绿的谐波产品的价格优势更加侧重于国内企业市场，未来随着技术经验的积累以及经营规模的扩大，在规模效应下有望继续降低售价，进一步打开海外市场，直面国际巨头哈默纳科的竞争。

　　2. 服务响应能力领先

　　哈默纳科的产品除了在工业机器人领域外，在机床、非标自动化设备、雕刻等领域的应用也十分广泛，使得产能跟不上需求，导致服务响应能力较弱，交货周期较长，一般在10个月左右。

　　而绿的谐波在这方面有明显优势，也是中国后发追赶企业的特点，交货周期大约2个月左右。而且随着募投项目完全投产，产能大幅提升后，交货周期还有望进一步缩短。

　　3. 研发投入高。

　　最近几年研发费用类都在10%以上，也是《机器人用谐波齿轮减速器》、《机器人用精密齿轮传动装置试验方法》等多项精密减速器领域国家标准主要的起草单位。

　　四、关注各细分行业龙头个股机会

　　1. 财务指标

　　（1）稳健性

　　公司有息负债很小，存款很多，财务状态很稳健，现金流情况不算太好，收现比和净现比都略小于1，但也算能够接受。

　　（2）盈利能力

　　今年上半年实现营业收入1.84亿元，同比+108.16%；归母净利润8340.45万元，已超过2020年全年利润水平，同比+145%。业绩超预期的主要原因，还是下游工业机器人行业景气度旺盛，国内1-6月工业机器人产量17.4万套，同比+69.8%。

　　在手订单方面，公司2020合同负债（预收账款）金额为692.0万元，同比+85.2%。表明公司在手订单充足，产能供不应求。随着未来产能的逐步释放，业绩有望继续告诉增长。

　　（3）成长性

　　公司的成长性看点主要有两方面，一是募投项目将增加50万台/年产能，产能翻6倍，非常夸张，预计年产能将从9万台增长到2023年的60万台。有了这个数据，则结合公司目前的数据做一些合理假设，就能大概算出公司未来的样子，比如说，假设2023年公司的谐波减速器均价为1500元，净利率上升至40%，那么届时净利润在3亿元左右。

　　另外一大看点就是机电一体化。公司现在卖的减速器，只能算是核心零部件，而机电一体化是由伺服系统、谐波减速器、传感器集成的模块，可为客户提供更为精准化的解决方案。一个卖部件，另一个卖方案，自然后者空间更广阔。

　　公司的机电一体化减速模组产品算是起步阶段，占营收的比重很低，大约10%左右，当下对公司利润增长的贡献不大，但未来有望迎量价齐升，成为公司业绩新的增长点，当然短期大家也别抱太高的期望。

　　2. 估值水平

　　公司未来几年的预测增速平均在35%左右，今年由于低基数的原因，增速略高一些。这个增速对应21年PE也在100以上，并不算便宜。

　　3. 技术分析

　　这是上市以来的日K图，总的来说是一个震荡上升的趋势，发布超预期的中报后，刚刚创了新高，目前正在回调，接下来继续走强的概率较大：

　　4. 评测打分

　　好赛道：6分

　　好公司：7分

　　好价格：5分

　　最后总结一下：

　　（1）公司在工业机器人的核心零部件—谐波减速器领域实现了国产突破，打开了国产替代的想象空间，虽然目前客户仍以国内公司为主，但未来有望切入四大机器人家族；

　　（2）募投项目预计在2023年投产，产能接近现在6倍。不过行业整体空间不大，全球目前也就20-30亿水平，这也限制了公司未来能长成的样子，除非能在机电一体化等领域打开新的增长点；

　　（3）机器人是未来大的发展方向，伴随行业景气度提升，公司中报业绩超预期，未来仍可能高速增长，对应当下估值也不算便宜。

　　文中任何观点和建议不构成对证券买卖投资建议。在任何情况下，和众汇富不对任何投资做出任何形式的担保或承诺。股市有风险，投资需谨慎!